融資平臺轉型往哪走？融資平臺轉型何去何從？
從基建基金到私募基金！
一、前言
地方政府融資平臺(有時也稱為“城投”)在過去十年中取得了快速發展，成為對中國經濟運行有重大影響的實體。可以說，沒有融資平臺，就沒有今天中國經濟的成就。
在我國城市化、工業化進程中，融資平臺的價值在于國有企業和正規金融的作用惠州發揮了金融作用，彌補了空金融的不足。
中國經濟發展對政府投資的需求與當前政府投資的金融供給之間的差異是由融資平臺提供的。這就是融資平臺的價值。
然而，在融資平臺野蠻生長發展的過程中，也帶來了許多問題。這引起了國家的重視和相應的規范治理。由于國家對融資平臺的標準各不相同，融資平臺的作用與以前相比有限。另一方面，隨著很多地方工業化、城鎮化的逐步完成，融資平臺延續了原有的基礎設施開發、土地運營、招商引資的商業模式，對地方經濟發展的作用越來越小。
在思考其存在意義的同時，城投公司也在逐步尋找新的發展方向，做出了許多有益的嘗試。例如:
部分融資平臺企業通過參與產業基金運作培育地方產業。
一些融資平臺正在積極發展實體產業，改造工業國企，例如收購貿易企業或投資產業，以擴大自身資產負債表，增加現金流規模。
一些融資平臺也收購和控制上市公司，試圖將自己變成資本運營平臺。
一些融資平臺反其道而行之，削減原有業務，逐步償還原有債務或保持原有債務不變，計劃退出歷史舞臺等等。
那么，融資平臺未來的方向在哪里？
這不僅是融資平臺的擔憂，也是金融機構的擔憂。
筆者認為，融資平臺本身的價值只能體現在它對社會的價值，尤其是它對建立和發展融資平臺的主體的價值，簡而言之，就是體現在它對地方政府的價值。中國當前的政治經濟形勢決定了地方政府最大的價值是促進地方經濟發展，贏得區域發展競爭。
本文試圖探討融資平臺未來的發展方向和商業模式，并給出答案:未來融資平臺仍將在中國經濟發展中發揮重要作用。融資平臺的商業模式仍然是通過自身信用和隱含的地方政府信用，整合低成本資金，投資提供核心生產要素，支持地方產業發展。但是，投資方向會變。
與前十年不同的是，在最初的工業化和城市化進程中，融資平臺的投資主要集中在基礎設施和土地開發上，提供“土地”作為經濟發展的生產要素。
未來十年，融資平臺的投入將主要集中在創新型工業企業的股權上，為經濟發展提供“創業人才”、“創新要素”等生產要素。對于仍處于工業化、城鎮化進程中的中西部地區，融資平臺仍保持過去十年的原有模式。
2.目前，中國經濟仍存在過剩儲蓄，需要非市場主體投資。投資比消費更有利于未來的經濟發展。
國內很多人對政府大力度的基礎設施建設提出質疑和批評，融資平臺也在這個過程中被世界誤解。在這里，我將花一點時間進行理論討論。
凱恩斯理論中有效需求不足的提法來源于凱恩斯對客觀現實的觀察，觀察結論符合客觀現實。有效需求不足，短期內難以通過增加消費來解決，主要是由于財富格局和收入分配的不平等。
中國的消費水平一直不高，近十年儲蓄率一直處于40%的高水平，可以說是儲蓄過剩。儲蓄過剩的存在并不意味著中國人不喜歡消費，而是因為中國人消費水平的歷史起點很低，需要逐步提高。事實上，近年來我國消費增速基本保持在10%以上，高于投資增速。消費占國內生產總值的比重逐步提高。
在消費率低、儲蓄率高的情況下，容易出現有效需求不足的問題。根據凱恩斯的宏觀經濟理論，一個人的支出就是另一個人的消費。如果居民收入后不消費，企業投資不足，那么就會出現有效需求不足。這種情況長期下去會導致通貨緊縮和經濟衰退。
而我國經濟仍處于產業升級轉型過程中，原有的產業投資相對飽和甚至過剩。因此，如果將大量儲蓄投入到這些行業，必然會導致產能過剩。
很多人基于以往的經驗批評政府過度投資，認為政府投資會擠壓企業的市場化投資。這種觀點是錯誤的，也不符合現實。
從數據來看，我國民間投資一直處于較高水平。而且由于投資過度，很多行業產能過剩，長期以來，我國PPI增速為負。
目前中國民間投資低迷的問題不是政府投資擠占了資金，而是沒有找到新的產業和新的投資突破口。如果政府投資真的擠走了資金，那么中國的利率應該會上升。目前實際情況是2018年以來利率總體趨勢是下行的，目前處于較低水平。
政府投資的作用是投資過剩的儲蓄來維持宏觀經濟平衡。
當然，凱恩斯經濟學只解決了平衡問題，沒有解決發展問題。這也是很多人批評凱恩斯理論的地方。
如何解決發展問題，主要是投資的有效性和效率，這取決于投資在哪里，如何投資。
理想的投資是能夠提高全要素生產率的新興產業。然而，這種事情永遠不會遇到。低效投資總比不投資好，讓經濟崩潰。最壞的情況是投資已經過剩的行業。
有人認為中國應該增加消費。這種觀點也是片面的，既對又錯。
如果增加消費有利于居民福利，這個問題沒有定論，要看居民的喜好。有時候，居民喜歡當前消費，此時增加消費是有益的。有時候，我喜歡留著明天消費。這個時候，增加投資來換取明天更多的消費更有利。
如果關注未來的經濟發展，基本可以確定投資無論如何都是低效的，對于未來的經濟發展總是比消費更有利。從常識上很容易理解。消費是當前對商品的消費。不管投資有多糟糕，總會留下有價值的東西。消費的價值不是對未來經濟發展的推動，而是在當前時期讓人快樂的能力。
由于近十年來我國普通民眾的消費水平顯著提高，且我國仍是中等收入國家，顯然中國政府采取了政府投資的方式來增加有效需求，解決宏觀經濟平衡問題，以投資“補短板”的方式解決發展經濟學問題。
從凱恩斯的理論體系而不是教條主義的話語來看，其他解決宏觀經濟平衡的建議也可以從凱恩斯的理論中提出。例如，通過中央政府的轉移支付是二次分配。這樣可以改善收入不平衡的現狀，從而提高消費率。
當然，隨著中國經濟的升級轉型，以前的投資一定比消費更有利于未來經濟發展的觀點也需要修正。
因為有些消費就是投資。因為消費可以提高“人力資本”，所以可以看作是人力資本的投資。比如喝牛奶可以增強體質，吃DHA可以提高智商，旅游可以放松心情，藝術欣賞可以提高創造力等等。
在知識經濟中，一個國家的“人力資本”比“物質資本”更重要。
第三，中國整體存在基礎設施投資相對過剩的問題，部分方面投資不足。
如前所述，中國的高儲蓄率和政府的政策取向決定了中國需要政府投資。但由于金融體系仍固守傳統的“預算平衡”理念，并未轉變為維護宏觀經濟穩定、支持經濟發展的“功能金融”。因此，中國的財政投入遠遠不夠。在這種情況下，融資平臺填補了金融投資的不足。
從投資方向來看，前十年，包括融資平臺在內的政府投資主要集中在基礎設施上。這些領域的投資回報周期長，存在顯著的“外部性”。民間資本不愿也難以組織資源進行投資。在工業化和城市化進程中，這些基礎設施投資對中國的工業發展和城市人居環境的改善起到了重要作用。
由于我國城市土地屬于國有，土地資源掌握在地方政府手中。如何有效利用土地資源，對經濟效益也有重要影響。
融資平臺對基礎設施的投入，增加了土地的有效供給(如拆遷)，改變了土地的經濟特性(如招商引資，七聯一平將農用地轉為工業用地或住宅用地)，產生了級差地租(如地鐵屋頂、高鐵)。
從金融本質上分析融資平臺的業務，中國的融資平臺是基礎設施基金。按照“養、投、管、退”的模式。
募、融資平臺是向地方政府籌集股權資金(相當于下級)，通過銀行貸款、發行債券等方式從金融機構獲得債權資金。(相當于優先權)；
管，基金的管理是政府官員的責任，不受財政公共預算的約束；
投資資金主要投資基礎設施和土地，形成大量固定資產，投資回報主要包括土地出讓和稅收。
對于優先安排的退股和退股，應當按照債權期限以固定收益形式退股。剩下的收入歸地方政府。
融資平臺對基礎設施的投資在工業化和城市化進程中對經濟發展起到了重要的推動作用。
然而，目前國內投資失衡。多年來，對基礎設施的大量投資使得目前的基礎設施不再稀缺，在一定程度上存在相對過剩。目前很多人擔心政府的“鐵公雞”投資，因為很多人發現很多新建的基礎設施沒有現金流的可能，沒有起到任何作用。
由于資源的稀缺性，如果一個領域的投資多了，其他很多領域的投資就會不足。
四.中國的金融體系和市場主體無法在新經濟中有效地將儲蓄轉化為投資，融資平臺將填補這一空位置。
基礎設施和土地等實物投資可以在工業化和城市化中發揮重要作用，但對創新經濟的發展影響不大。
創新型經濟發展需要人力資本投資。比如文化產業，建100個甚至10000個電影院，沒有動力生產出像《指環王》這樣優秀的電影。高科技行業也是如此，最終依靠的是科學家和技術人員，而不是建筑或設備。就像有人說中國大學只有建筑，沒有大師，這不是高水平大學的理由。
科技研發等當代創新在愛迪生時代已經不再是單打獨斗的形式，企業需要組織大量人員，投入大量資金。然而，人力資本的特點是與人緊密結合，法律不能將人視為財產權。這使得投資者很難從人力資本投資中收回收益。這將導致投資不足。
國家對教育的投資也是人力資本投資的一種形式。但是畢業生只是半成品，在學校打下了一定的基礎。真正的人力資本是在企業實戰中形成的。清華大學計算機專業剛畢業的學生，以及在微軟工作了十年的R&D人員，都不知道人力資本去了哪里。
因此，從儲蓄向投資的轉化來看，由于人力資本的上述特征，其他市場化投資者無法獲得對所形成的人力資本的專有權，難以直接投資于人力資本。通常需要間接投資人力資本，即投資企業股權，由股權招募者進行創新，逐步形成包括人力資本在內的各種無形資產。
由于創新的不確定性很大，相關領域的投資風險非常高。如何引導社會進行有效投資？
根據歷史實踐，中央主要承擔基礎性、重大性科學研究，為社會提供高素質創新人才和科學知識。例如，在美國，許多高科技技術，如計算機和互聯網，都是由金融基金開發的。這種投資的產出是公共的，每個人都可以分享。如果一個企業的投資會遭受很大的損失，就會導致成本劣勢。
產業投資應由金融機構和企業進行。但這需要一個定價效率高的股市。
中國目前銀行主導的間接金融體系無法將儲蓄轉化為創新經濟領域的有效投資。目前，發展中的股票市場不能達到預期的效率。這個原因這里就不展開了。
另一方面，由于中國經濟轉型升級，未來的競爭對手都是經過多年發展存活下來的強勢玩家，比如微軟、西門子、豐田、三星等等。競爭的難度遠遠小于工業化中的競爭對手。這種投資，如果從單個企業自身的角度來看，可能不會產生回報。正如凱恩斯所說，這種投資需要一定的動物精神，這是由非理性因素驅動的。
這些因素使得中國目前的市場主體無法承擔這一重要任務。因此，必須有非市場主體進行投資。地方融資平臺責無旁貸。
地方政府利用融資平臺投資創新型經濟發展，即創新型產業的企業股權，引導創新型產業在其中形成集群。一方面，地方政府通過收回被投資企業的股權獲得投資回報；另一方面通過稅收和土地出讓收入獲得投資回報。尤其是對于后一點，普通市場化主體很難做到。
動詞 （verb的縮寫）新形勢下金融機構融資平臺業務模式及商機探討
1.繼續借錢，擴大資產負債表。
當前市場化主體無法投資創新經濟領域的重要原因之一，是國內私募股權基金募集資金非常困難。這是由國家風險偏好的特點決定的。中國投資者的大量資金投資于存款等固定收益金融產品，期待強勢主體剛性兌付。
私募基金難以募集，是市場失靈的表現。這為融資平臺向私募基金業務轉型發展提供了契機，也證明了融資平臺向私募基金轉型的必要性和意義。
經過近十年的發展，融資平臺已經形成了較高的信用度，并能以較低的成本獲得巨額資金。這樣可以解決私募基金的募集問題。未來融資平臺要繼續發揮這一優勢，積極拓展各種融資渠道，做大做強資產負債表。
金融機構應該堅信融資平臺對中國經濟的系統性重要性，并對此堅信不疑。基于融資平臺信用創新各類融資工具，充分挖掘政策限制下的業務潛力。
2.建設產業基金、私募基金，投資區域，引導創新產業集聚。
地方融資平臺為了有效投資股權，需要搭建私募股權基金平臺，引入市場化的專業股權基金管理機構，將募集的資金提供給這些機構進行管理。在確保資金投入符合區域產業政策、符合地方政府利益的基礎上，要充分發揮專業機構在特定產業領域的經驗優勢和資源優勢。
由于國內金融機構的產融結合還比較薄弱，產業資本比金融資本對自身產業的理解和實踐經驗更強，因此國內產業資本、大型行業龍頭等企業將填補金融機構的職能，圍繞上下游產業及相關領域進行投資，在很大程度上發揮外資投行的作用。
融資平臺作為地方政府大力引進的產業，可以為產業資本設立產業基金提供平臺資金，共擔風險和收益，也可以為從銀行等金融機構募集優先資金的資金提供信貸支持。
目前很多地方政府融資平臺已經向這方面轉型，但都是零星的區域性嘗試，在全國范圍內還沒有基礎設施投資這樣的通用模式。
同時，平臺投資股權比基礎設施面臨更大的決策風險。現有的決策體系使得地方政府官員難以承擔股權投資失敗的后果。
其實從股權價值的角度來看，是失敗的股權投資和基礎設施投資，給政府帶來的成本是一樣的。因為對于地方政府來說，無論是基礎設施還是股權投資都是好的，回報不是從基礎設施或股權投資本身獲得，而是從集中的產業獲得。
設立工業園區建設基礎設施吸引投資，基礎設施本身無法產生現金流，而且會隨著時間貶值。投資現金流的回收最終取決于落地園區企業產生的稅收和增加就業帶來的住宅用地出讓收入。目前基礎設施不再稀缺，地方政府仍加大基礎設施供給，無法形成創新產業集聚，無法收回現金流。
為產業基金提供資金或直接投資企業股權更有利于產業集聚。雖然從經濟角度來看，基礎設施投資和股權投資沒有明顯區別。但是:
從會計的角度來看，即使基礎設施的投資不再高效，仍然可以根據投資成本反映在平臺的資產負債表中。
股權投資一旦失敗，融資平臺的財務報表立即反映巨額虧損，相關決策者需要為此承擔責任。
一個著名的例子是增城投資錘子手機。雖然這次投資最終沒有成功，但很明顯，增城投資錘子手機，比增城高新區再建一條引進手機產業的道路更重要。然而，道路建設不會造成賬面虧損，但股權投資會。
未來融資平臺如何解決這一現實問題，是金融機構獲得商機的關鍵。這不僅需要地方政府轉變觀念，還需要精心的制度設計和可實施的方案。
3.控股上市公司搭建資本運營平臺。
如果融資平臺完全依賴自身信用進行債務融資和股權投資，會對自身信用造成很大壓力，進而影響自身融資能力。
因此，融資平臺需要資本市場的力量，形成“借得現金——投資私募——退出M&A市場獲得股票——變現股票獲得現金”的良性循環。
這種良性循環的發展模式，其實就是像高盛這樣的外資投行的業務發展模式。這種模式與融資平臺之前的土地運營模式本質相同。
之前的模式是:“借錢套現——投資一級土地——土地部門取得土地產權證——實現土地證套現”。
我把前者稱為“股權證券化”，把后者稱為“土地證券化”。
由于我國股市融資需要審批，受政策影響較大，因此退出存在較大的不確定性。因此，融資平臺需要控制上市公司，將被控制的上市公司作為自己的資本運營平臺。
去年以來，股市暴跌讓很多國企無意中獲得了民營企業上市公司的控制權。其中也有一些融資平臺企業，但這些融資平臺只是為了套利機會來救市或爭取低股價，并沒有上升到自己戰略的高度。
根據新形勢下融資平臺的功能分析，未來，融資平臺公司控股一家甚至多家上市公司將成為主流。
新經濟形勢下資本市場融資平臺的運作不同于以往土地市場的運作，需要更多金融機構的參與。
在土地市場運行之前，相關領域由地方土地部門管理，基本由地方政府控制。土地具有區域壟斷的特點，供應可控，原房地產泡沫下的銷售基本沒有問題。除了對金融機構的外部融資，融資平臺本身也能搞定一切。
資本市場及相關領域由中央金融管理部門管理，地方政府基本沒有影響力，需要依靠專業組織的力量進行政策溝通。股票是供給端競爭激烈的全國性市場，銷售需要依靠證券公司等專業機構。
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